自　　序

如果從1775年出現(xiàn)在英國(guó)的世界上首家開(kāi)展簡(jiǎn)單房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)克特利住房協(xié)會(huì)算起，房地產(chǎn)金融的發(fā)展已經(jīng)有240多年的歷史。但現(xiàn)代房地產(chǎn)金融是從20世紀(jì)30年代美國(guó)建立起類(lèi)似商業(yè)銀行管理體制的住房金融體制開(kāi)始的。伴隨著房地產(chǎn)的快速發(fā)展，發(fā)達(dá)國(guó)家和少數(shù)欠發(fā)達(dá)國(guó)家根據(jù)本國(guó)的實(shí)際，發(fā)展了不同特色的房地產(chǎn)金融，形成了以美國(guó)為代表的抵押式房地產(chǎn)金融、以德國(guó)為代表的互助儲(chǔ)蓄式房地產(chǎn)金融、以新加坡為代表的強(qiáng)制性?xún)?chǔ)蓄的公積金房地產(chǎn)金融三種典型模式。
20世紀(jì)70年代后，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家在房地產(chǎn)金融快速發(fā)展的基礎(chǔ)上加快了房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與深化的進(jìn)程，一些發(fā)展中國(guó)家的房地產(chǎn)領(lǐng)域也引入了羅納德·麥金農(nóng)（R.I.Mckinnon）與愛(ài)德華·肖（E.S.Shaw）的金融深化理論。這些國(guó)家房地產(chǎn)金融的創(chuàng)新與深化促進(jìn)了房地產(chǎn)的快速發(fā)展，在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面發(fā)揮了重要作用，尤其是美國(guó)在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，房地產(chǎn)金融的快速發(fā)展有力地促進(jìn)了美國(guó)房地產(chǎn)的繁榮發(fā)展，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)較長(zhǎng)一段時(shí)間的穩(wěn)定增長(zhǎng)。但由于缺乏必要的金融監(jiān)管，加之金融創(chuàng)新與深化的激進(jìn)與過(guò)度，20世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī)、1997年亞洲金融危機(jī)、2007年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)以及后來(lái)的歐債危機(jī)，引起了眾多學(xué)者對(duì)金融創(chuàng)新的擔(dān)憂(yōu)，他們開(kāi)始質(zhì)疑金融創(chuàng)新本身的內(nèi)在缺陷。對(duì)金融創(chuàng)新政策的質(zhì)疑給中國(guó)漸進(jìn)推進(jìn)的房地產(chǎn)金融發(fā)展進(jìn)程增加了變數(shù)，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新進(jìn)程出現(xiàn)了放緩跡象。從近年來(lái)國(guó)內(nèi)的情況看，隨著市場(chǎng)化進(jìn)程推進(jìn)，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)金融及其風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出一些發(fā)展態(tài)勢(shì)與特征，主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面。
首先，房地產(chǎn)長(zhǎng)期穩(wěn)步發(fā)展的大趨勢(shì)不會(huì)改變。2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的，要抑制房地產(chǎn)泡沫和去杠桿，并致力于研究綜合運(yùn)用金融、土地、財(cái)稅、投資、立法等手段,加快建立符合國(guó)情、適應(yīng)市場(chǎng)規(guī)律的基礎(chǔ)性制度和長(zhǎng)效機(jī)制,既抑制房地產(chǎn)泡沫,又防止出現(xiàn)大起大落。黨的十九大報(bào)告再次明確了這一定位，提出了加快建立多主體供給、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房制度，讓全體人民住有所居。可以判斷，我國(guó)房地產(chǎn)過(guò)快發(fā)展的勢(shì)頭將會(huì)得到有效抑制，但從我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的客觀實(shí)際出發(fā)，隨著房地產(chǎn)穩(wěn)定發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制的建立，房地產(chǎn)長(zhǎng)期健康發(fā)展的大趨勢(shì)不會(huì)改變。自1998年我國(guó)住房體制改革以來(lái)，房地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展，在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面發(fā)揮了重要作用。不可否認(rèn)，我國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展短期內(nèi)有所波動(dòng)。例如，2014年就曾出現(xiàn)過(guò)下調(diào)，但這種下調(diào)只是區(qū)域性、階段性的，2015年后，一些一二線(xiàn)城市再次出現(xiàn)房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的勢(shì)頭，其背后與投資性、投機(jī)性資金涌入樓市直接相關(guān)。為抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)行為,2016年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出,2017年要在宏觀上管住貨幣,微觀信貸政策要支持合理自住購(gòu)房,嚴(yán)格限制信貸支持投資性和投機(jī)性購(gòu)房。在國(guó)家房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策的推動(dòng)下，2017年以來(lái)，一些熱點(diǎn)城市相繼出臺(tái)具體舉措，部分房?jī)r(jià)上漲過(guò)快的城市對(duì)樓市調(diào)控再次加碼，自2016年9月以來(lái)，從限購(gòu)、限貸、限價(jià)、限售、限商的五限到購(gòu)租并舉租售同權(quán)，超百城市發(fā)布150余次樓市調(diào)控政策，以一線(xiàn)城市為代表的全國(guó)熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)持續(xù)降溫。房地產(chǎn)市場(chǎng)的合理降溫并不意味房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入低迷發(fā)展階段，城鎮(zhèn)化發(fā)展的規(guī)律表明，城鎮(zhèn)化發(fā)展與房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展高度關(guān)聯(lián)，只要城鎮(zhèn)化的進(jìn)程沒(méi)有結(jié)束，房地產(chǎn)快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)就不會(huì)改變。當(dāng)前，中國(guó)城鎮(zhèn)化正處于不斷加速推進(jìn)的進(jìn)程之中，城鎮(zhèn)將成為承載大量農(nóng)村人口轉(zhuǎn)移與集聚的重要載體。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局信息顯示，截至2016年末，中國(guó)城市數(shù)量達(dá)到657個(gè)，常住人口城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達(dá)到57.4%，比2012年末提高4.8個(gè)百分點(diǎn)。自1978年至2016年，經(jīng)過(guò)近40年的發(fā)展，中國(guó)城市化率已從20%以下上升到57.4%，但與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家70%以上的城鎮(zhèn)化水平相比，差距還比較明顯，發(fā)展的空間非常廣闊，按照黨的十八大以來(lái)城鎮(zhèn)化1.2%的年均增速，達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家城鎮(zhèn)化水平還需要相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期。黨的十八大與2012年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化、充分發(fā)揮城鎮(zhèn)化拉動(dòng)內(nèi)需方面的作用提出新要求，城鎮(zhèn)化將進(jìn)入快速發(fā)展期�？焖侔l(fā)展的城鎮(zhèn)化趨勢(shì)必將形成巨大的房地產(chǎn)市場(chǎng)需求。同時(shí)我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后的穩(wěn)定性會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的穩(wěn)定預(yù)期決定了房地產(chǎn)市場(chǎng)盡管存在一定的短期波動(dòng)性但不會(huì)出現(xiàn)大波折或者危機(jī)，更不可能崩盤(pán)，房地產(chǎn)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要產(chǎn)業(yè)地位與穩(wěn)定發(fā)展的大趨勢(shì)一段時(shí)間內(nèi)不會(huì)發(fā)生改變。
其次，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新長(zhǎng)期推進(jìn)的穩(wěn)步性與短期波動(dòng)性相伴生。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革進(jìn)程的推進(jìn)，我國(guó)房地產(chǎn)金融呈現(xiàn)出快速發(fā)展的勢(shì)頭，房地產(chǎn)信托、房地產(chǎn)投資基金、住房公積金、房地產(chǎn)貸款證券化、房地產(chǎn)互助儲(chǔ)蓄都實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展。但由于市場(chǎng)開(kāi)放程度提高，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)受?chē)?guó)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化的影響越來(lái)越大，加之金融制度還處于發(fā)展完善之中，還不是很成熟，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新很容易受到國(guó)外金融動(dòng)蕩因素的影響。例如，自2008年以來(lái)，受美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)國(guó)際金融危機(jī)的影響，為防范房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新進(jìn)程有所放緩，房地產(chǎn)信托、住房互助銀行、住房貸款證券化甚至出現(xiàn)了萎縮的狀況，房地產(chǎn)金融呈現(xiàn)出自1998年啟動(dòng)到之后的快速發(fā)展與2008年后有所放緩的較大波動(dòng)性。近年來(lái)，隨著金融創(chuàng)新加快，金融業(yè)日益繁榮，我國(guó)金融業(yè)增加值占GDP的比重由2007年的5.6%增加至2016年的8.35%，比美國(guó)金融業(yè)增加值占GDP的比重高出1.05個(gè)百分點(diǎn)。在金融業(yè)快速發(fā)展的同時(shí)，也出現(xiàn)了一定的問(wèn)題，資金套利與空轉(zhuǎn)問(wèn)題嚴(yán)重，脫離真實(shí)需求進(jìn)行自我創(chuàng)新、體內(nèi)循環(huán)，一定規(guī)模的資金投入房地產(chǎn)、資本市場(chǎng)等領(lǐng)域，造成房地產(chǎn)泡沫膨脹等問(wèn)題，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展融資成本上漲過(guò)快，金融泡沫與金融系統(tǒng)自身風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始上升。2016年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。受以上形勢(shì)與國(guó)家政策的影響，2017年以來(lái)，各層面的房地產(chǎn)融資受到限制，但房地產(chǎn)金融創(chuàng)新并沒(méi)有止步。例如，2017年6月，房地產(chǎn)企業(yè)各類(lèi)貸款全面收緊，但創(chuàng)新融資有所發(fā)展，超短期融資券、債權(quán)轉(zhuǎn)讓、融資租賃等創(chuàng)新融資方式所籌集的資金量占6月上市房地產(chǎn)企業(yè)融資總額的一半以上。因此，從中國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展的大趨勢(shì)及城鎮(zhèn)化長(zhǎng)期推進(jìn)的大背景分析，快速發(fā)展的房地產(chǎn)從生產(chǎn)、流通及消費(fèi)等多個(gè)環(huán)節(jié)對(duì)房地產(chǎn)金融的依賴(lài)度大大增加，房地產(chǎn)與金融業(yè)之間的關(guān)系日趨緊密，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新需求增加的態(tài)勢(shì)不會(huì)改變，短期的波動(dòng)性不會(huì)影響長(zhǎng)期穩(wěn)定創(chuàng)新發(fā)展的大趨勢(shì)。
再次，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新處于從金融抑制狀態(tài)向金融深化狀態(tài)過(guò)渡的階段性特征比較明顯。近年來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)金融發(fā)展較快，房地產(chǎn)金融發(fā)展也取得了很大成效，但房地產(chǎn)金融發(fā)展呈現(xiàn)出規(guī)模擴(kuò)張的數(shù)量型增長(zhǎng)特征，在質(zhì)量提升方面還存在一定的問(wèn)題。由于房地產(chǎn)金融對(duì)銀行信貸的依賴(lài)度過(guò)高，從而使房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)主要集中在商業(yè)銀行上。以規(guī)模擴(kuò)張與主要以商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)創(chuàng)新為特征的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新正處于從金融抑制狀態(tài)向金融深化狀態(tài)過(guò)渡的金融創(chuàng)新階段，房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的集聚不是源于金融深化，而是源于金融抑制。
最后，高度依賴(lài)商業(yè)銀行的房地產(chǎn)金融已出現(xiàn)階段性金融風(fēng)險(xiǎn)苗頭。中國(guó)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新正處于起步階段，房地產(chǎn)金融高度依賴(lài)商業(yè)銀行，房地產(chǎn)市場(chǎng)整體上持續(xù)繁榮背后所蘊(yùn)藏的金融風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中。受美國(guó)次貸危機(jī)的影響，2008 年以來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)曾出現(xiàn)局部下調(diào)的現(xiàn)象，少數(shù)前期房?jī)r(jià)上漲過(guò)快的城市出現(xiàn)了一些斷貸行為，個(gè)別銀行房貸的違約率達(dá)到了1.6%，突破了銀行業(yè)公認(rèn)的1%警戒線(xiàn)，房地產(chǎn)高速發(fā)展背后積蓄的金融風(fēng)險(xiǎn)有所顯現(xiàn)。由于中國(guó)應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)政策制定及時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)下行壓力逐步減緩，少數(shù)城市的房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)也隨著國(guó)家刺激房地產(chǎn)發(fā)展政策的實(shí)施逐步被釋放。但過(guò)于集中的房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)苗頭已有所顯現(xiàn)，如2014年等個(gè)別年份甚至表現(xiàn)得比較突出，金融風(fēng)險(xiǎn)防范問(wèn)題應(yīng)該引起重視。為應(yīng)對(duì)美國(guó)金融危機(jī)，中國(guó)的房地產(chǎn)金融政策有所放松，房地產(chǎn)市場(chǎng)短期低迷后快速上揚(yáng)。為防范房?jī)r(jià)過(guò)快上漲而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，央行實(shí)行了從嚴(yán)的房貸政策，并收到了預(yù)期效果，但隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的下調(diào)，過(guò)于集中在商業(yè)銀行的房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始再次顯現(xiàn)。2014年，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性低迷演進(jìn)為全局性的萎縮。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2014年9月，全國(guó)70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)環(huán)比無(wú)一上漲，其中下跌的城市有69個(gè)，僅有廈門(mén)1個(gè)城市持平。這也是繼2012年1月后，再次出現(xiàn)70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)全部停漲的局面。從同比看，70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)上漲的僅有10個(gè)，持平的城市有2個(gè)，房?jī)r(jià)下降的城市則多達(dá)58個(gè)。32個(gè)月以來(lái)，再次出現(xiàn)70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)環(huán)比全部停止上漲，說(shuō)明房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性低迷演進(jìn)為全局性的萎縮，再次增加了房地產(chǎn)信貸等違約風(fēng)險(xiǎn)。另外，在個(gè)別年份房地產(chǎn)苗頭性風(fēng)險(xiǎn)有所顯現(xiàn)的同時(shí)，結(jié)構(gòu)性的房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)也不能忽視。2017年以來(lái)，在國(guó)家與各地區(qū)房地產(chǎn)調(diào)控政策的影響下，房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱的勢(shì)頭得到有效遏制。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2016年9月，全國(guó)70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格環(huán)比漲幅超過(guò)1%的有50多個(gè)，超過(guò)4%的多達(dá)11個(gè)；同比漲幅超過(guò)20%的城市有12個(gè)。2017年8月，全國(guó)70個(gè)大中城市住宅銷(xiāo)售價(jià)格顯示，環(huán)比漲幅超1%的僅桂林一地，已沒(méi)有同比漲幅超過(guò)20%的城市�？傮w房?jī)r(jià)得到有效控制的同時(shí)，但房地產(chǎn)市場(chǎng)也出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變化，一二線(xiàn)城市房地產(chǎn)調(diào)控初現(xiàn)成效，但三四線(xiàn)城市成為房?jī)r(jià)上漲的主力，部分城市甚至成為新的投資與投機(jī)熱點(diǎn)，消費(fèi)貸等暗中為樓市配資的問(wèn)題比較突出，稀釋了房地產(chǎn)宏觀調(diào)控效應(yīng)，房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)也出現(xiàn)了新的變化：一二線(xiàn)城市具有投資性質(zhì)的高點(diǎn)介入房地產(chǎn)的資金風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題再次顯現(xiàn)，三四線(xiàn)城市房地產(chǎn)非正規(guī)金融的過(guò)度發(fā)展問(wèn)題使房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)苗頭再次顯現(xiàn)，苗頭性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為常態(tài)化風(fēng)險(xiǎn)的可能性有所增強(qiáng)，必須引起重視。
綜上所述，自1998年中國(guó)市場(chǎng)化的住房體制改革以來(lái)，伴隨著房地產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，房地產(chǎn)金融在推進(jìn)房地產(chǎn)發(fā)展中的作用日益顯現(xiàn)，在調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行、保持金融市場(chǎng)穩(wěn)定、促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面也發(fā)揮了越來(lái)越重要的作用。由于中國(guó)的房地產(chǎn)金融具有一定的金融抑制特征，房地產(chǎn)的發(fā)展對(duì)推進(jìn)房地產(chǎn)金融深化的要求日趨強(qiáng)烈。2007年的美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)引起了人們對(duì)金融深化理論的反思。結(jié)合國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)金融發(fā)展的現(xiàn)狀，筆者認(rèn)為，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的影響具有一定的復(fù)雜性與不確定性，對(duì)不同經(jīng)濟(jì)體的影響也存在較大差異，二者之間到底是一種什么關(guān)系，這是一個(gè)懸而未決、值得進(jìn)一步深入研究的課題。美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)的根源不能簡(jiǎn)單歸結(jié)為金融深化，而是多重復(fù)雜因素相互交織與疊加的結(jié)果，如果說(shuō)美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)與金融深化有關(guān)，也只能說(shuō)是過(guò)度金融深化的結(jié)果，不能成為我們簡(jiǎn)單停止或放緩房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與深化進(jìn)程的理由。與此同時(shí)，我們也要高度重視房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與深化可能帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)，未雨綢繆，防范房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)給中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的負(fù)面影響。從這一意義上講，當(dāng)前需要把房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)防范結(jié)合起來(lái)進(jìn)行研究。有序推進(jìn)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新，促進(jìn)房地產(chǎn)的健康穩(wěn)定增長(zhǎng)，并防范金融風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成為我們必須面對(duì)的重要課題。
為此，厘清房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的理論淵源，把握好房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的突出特征，通過(guò)理論分析與實(shí)證驗(yàn)證，辯證地理解房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，在規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，提出有序地推進(jìn)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的對(duì)策，成為本書(shū)出版的主要目的。

郭連強(qiáng)
2017年11月