序言　為我國財(cái)富管理提供新動(dòng)力 李揚(yáng)　國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長 自有正式GDP統(tǒng)計(jì)的1960年以來，全球經(jīng)濟(jì)增長一直呈下行趨勢(shì)�？雌饋�，這一趨勢(shì)在未來還要延續(xù)一段時(shí)期。這讓我們想到習(xí)近平總書記最近經(jīng)常提及的一個(gè)概念，那就是：全球經(jīng)濟(jì)遭遇了“百年未有之大變局”。 在經(jīng)濟(jì)學(xué)界所接受的諸類周期中，跨度為40～60年的“康德拉季耶夫周期”對(duì)習(xí)近平總書記的論斷給予了較完美的支持。如所周知，“康式周期”以科技發(fā)展周期為其物質(zhì)基礎(chǔ)，這意味著，當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)之所以長期低迷，蓋源于人類社會(huì)尚未出現(xiàn)大規(guī)模的顛覆性科學(xué)創(chuàng)新，已有的科學(xué)創(chuàng)新尚未充分物化為適用技術(shù)，并進(jìn)而改變?nèi)�球的生產(chǎn)方式。在這個(gè)意義上，我國提出新發(fā)展理念并將“創(chuàng)新發(fā)展”列在首位，是極富洞察力的戰(zhàn)略安排。 長期趨勢(shì)如此，近期的情況自然不容樂觀。世界銀行2019年6月的《全球經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告再次揭示了全球經(jīng)濟(jì)未來的下行風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)預(yù)測(cè)：2019年和2020年全球經(jīng)濟(jì)增速分別為2.6%和2.7%，比1月的預(yù)測(cè)值分別下調(diào)0.3個(gè)和0.1個(gè)百分點(diǎn)。國際貨幣基金組織在2019年10月15日公布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中表達(dá)了與世界銀行相同的悲觀態(tài)度，2019年的世界經(jīng)濟(jì)增速被下調(diào)至3.0%，相比4月，調(diào)降了0.3個(gè)百分點(diǎn)，這也是2008年以來的最低水平。 研判中國經(jīng)濟(jì)最準(zhǔn)確、最清晰的路徑，就是跟著中共中央政治局會(huì)議的步調(diào)，體會(huì)中央對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷以及隨時(shí)間推演而發(fā)生的變化�？v覽2018年四個(gè)季度的會(huì)議，前期對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的研判比較樂觀，后期逐漸有所擔(dān)憂。這種擔(dān)憂的基調(diào)延續(xù)到2019年。2019年4月19日，中共中央政治局會(huì)議指出：“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍存在不少困難和問題，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境總體趨緊，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在下行壓力。這其中既有周期性因素，但更多是結(jié)構(gòu)性、體制性的�！钡搅�7月30日，中央的判斷就充滿了憂慮：“當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨新的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，必須增強(qiáng)憂患意識(shí)，把握長期大勢(shì)，抓住主要矛盾，善于化危為機(jī)，辦好自己的事�！痹�12月10日開幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，“中國正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動(dòng)力的攻關(guān)期，結(jié)構(gòu)性、體制性、周期性問題相互交織，‘三期疊加’影響持續(xù)深化，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大”更成為全黨的共識(shí)。 以上表明，中國政府對(duì)中國經(jīng)濟(jì)長期下行趨勢(shì)的認(rèn)識(shí)是非常清楚的，我以為，這正是我們應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的底氣所在。 實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行，金融風(fēng)險(xiǎn)便會(huì)凸顯。金融方面最大的問題就是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)“陰魂不散”，并構(gòu)成我們經(jīng)濟(jì)社會(huì)各類風(fēng)險(xiǎn)的主要根源之一。國際金融協(xié)會(huì)（IIF）最新公布的《全球債務(wù)報(bào)告》顯示，2019年上半年，全球債務(wù)增長了7.5萬億美元，總額超過250萬億美元。預(yù)計(jì)，2019年全年全球債務(wù)或創(chuàng)下逾255萬億美元的新紀(jì)錄。這意味著，全球70億人口，人均負(fù)債竟達(dá)3.25萬美元！更值得注意的是，金融業(yè)以外的債務(wù)總額已高達(dá)190萬億美元，相當(dāng)于占全球GDP的比重超過240%，其增長速度超過了經(jīng)濟(jì)增速。全球債券市場(chǎng)規(guī)模也已從2009年的87萬億美元增加至逾115萬億美元。其中，政府債券占比從2009年的40%上升至47%；銀行債券占比則從2009年的逾50%降至不到40%。由此現(xiàn)象，我們可以立刻得出一個(gè)判斷：金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系發(fā)生了顯著變化，變化的方向就是兩者日漸疏遠(yuǎn)。這種現(xiàn)象同時(shí)還表明，貨幣政策在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方面的效力遞減，未來我們只能更多地依靠財(cái)政政策。 但是，深入分析，依靠財(cái)政政策來調(diào)控經(jīng)濟(jì)，其效力也是有限的。主要原因是，在經(jīng)濟(jì)下行成為趨勢(shì)的條件下，一方面的財(cái)政收入相對(duì)萎縮和另一方面的財(cái)政支出剛性的矛盾將長期存在，于是，財(cái)政赤字問題就會(huì)日漸突出。彌補(bǔ)財(cái)政赤字只有發(fā)行債券一途。到了債券層面，財(cái)政和金融又密切聯(lián)系在一起了。這正是我國金融學(xué)界泰斗黃達(dá)教授早在49余年前就曾明確指出的：在宏觀層面，財(cái)政和金融是國家的兩個(gè)錢口袋，而且是彼此通聯(lián)的錢口袋。這就告訴我們，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行成為長期趨勢(shì)，運(yùn)用財(cái)政、金融這兩種調(diào)控貨幣資金的手段，其效果都是有限的。 要從根本上解決問題，我們顯然更多地需要那些傷筋動(dòng)骨的“真實(shí)調(diào)整”。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，就是這種著眼于真實(shí)調(diào)整的戰(zhàn)略安排；無論是“三去一降一補(bǔ)”，還是“破立降”，都是直接從經(jīng)濟(jì)的實(shí)體層面入手，對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲進(jìn)行大刀闊斧的修正——當(dāng)然，這種調(diào)整之痛也是顯然的。 黨的十九屆四中全會(huì)決定再次指出：“必須堅(jiān)持社會(huì)主義基本經(jīng)濟(jì)制度，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，更好發(fā)揮政府作用，全面貫徹新發(fā)展理念，堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，加快建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系�！比缢�周知，十九屆四中全會(huì)勾畫的改革發(fā)展戰(zhàn)略，是一個(gè)要延續(xù)到21世紀(jì)中葉的長期戰(zhàn)略，在這樣的長期戰(zhàn)略安排中，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革赫然居中，這進(jìn)一步凸顯了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革在中國長期改革過程中的主導(dǎo)地位。 “供給側(cè)結(jié)構(gòu)性”改革是一套全面的改革戰(zhàn)略，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，改革的著眼點(diǎn)在于提升勞動(dòng)力、土地和資本等生產(chǎn)要素的配置效率，著眼于科技創(chuàng)新及其產(chǎn)業(yè)化，著眼于體制機(jī)制改革，目的是提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量和效益。作為“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性”改革的有機(jī)組成部分，金融領(lǐng)域的改革目標(biāo)，就是通過金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整、通過金融產(chǎn)品和金融服務(wù)的創(chuàng)新，來提高勞動(dòng)力、土地和資本的配置效率，推進(jìn)技術(shù)進(jìn)步和體制機(jī)制創(chuàng)新；助力發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，助力提升潛在增長率，助力更好地滿足廣大人民群眾的需要。 金融改革的重點(diǎn)，就結(jié)構(gòu)而言，廣泛涉及機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)和產(chǎn)品三個(gè)層面。在機(jī)構(gòu)發(fā)展方面，我們要認(rèn)真落實(shí)十八屆三中全會(huì)決定精神，“健全商業(yè)性金融、開發(fā)性金融、政策性金融、合作性金融分工合理、相互補(bǔ)充的金融機(jī)構(gòu)體系”。在市場(chǎng)發(fā)展方面，“建設(shè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)”居于主導(dǎo)地位。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，則如習(xí)總書記明確指出的那樣，要“以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向，積極開發(fā)個(gè)性化、差異化、定制化金融產(chǎn)品”。 我認(rèn)為，習(xí)總書記關(guān)于我國金融產(chǎn)品發(fā)展方向的這段重要論述，強(qiáng)調(diào)了兩大重點(diǎn)：其一，金融產(chǎn)品的開發(fā)和創(chuàng)新，必須以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向，這就從根本上摒棄了那些不以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為目標(biāo)，僅僅為了學(xué)習(xí)外國，甚至僅僅玩弄技術(shù)的金融創(chuàng)新，更嚴(yán)厲杜絕了以監(jiān)管套利為導(dǎo)向的那些“創(chuàng)新”；其二，在中國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的新時(shí)代，金融產(chǎn)品的發(fā)展方向應(yīng)當(dāng)是個(gè)性化、差異化和定制化的，這就與傳統(tǒng)制造業(yè)為主時(shí)代的大規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)化、批量化有了顯著的區(qū)別。 然而，當(dāng)我們論及金融產(chǎn)品創(chuàng)新在未來的個(gè)性化、差異化和定制化發(fā)展方向時(shí)，就不能不對(duì)全球金融危機(jī)以來中國資管市場(chǎng)發(fā)展的利弊得失有所分析。2008年以來，由于各種原因，中國的金融杠桿率迅速提升，其中，影子銀行（或所謂銀行的影子）的加速發(fā)展，是其主要推手。據(jù)國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室財(cái)富管理研究中心統(tǒng)計(jì)，2007年，中國金融機(jī)構(gòu)下轄的各類金融產(chǎn)品的總規(guī)模為6.59萬億元人民幣，到了2018年，總規(guī)模便高達(dá)135.40萬億元人民幣，增長了近20倍，年均增速為31.62%！ 中國影子銀行的發(fā)展，顯然走了一條非常具有“中國特色”的道路。如果說在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家中，影子銀行以各種類型的“證券化”為基礎(chǔ)，以日益拓展其領(lǐng)域的金融交易為動(dòng)力，凸顯的是新技術(shù)在金融領(lǐng)域中的廣泛應(yīng)用；在中國，影子銀行則以各種類型的“通道”“嵌套”“出表”“平臺(tái)”形式存在著，凸顯的還是對(duì)傳統(tǒng)金融業(yè)壟斷利潤的追求，以及規(guī)避金融監(jiān)管的強(qiáng)烈愿望。 我們的分析顯示，影子銀行在中國的發(fā)展之所以以“銀行的影子”——利用新形式來復(fù)制傳統(tǒng)業(yè)務(wù)——為基本特色，并不能完全歸因于業(yè)者的貪婪和不守規(guī)矩，毋寧說，此類“南橘北枳”現(xiàn)象在中國反復(fù)出現(xiàn)，更是我國長期存在且力度似乎不減的金融壓抑的體制機(jī)制的必然產(chǎn)物。在這個(gè)意義上，中國影子銀行發(fā)展的亂象之下，尚存在一些促進(jìn)體制改革的積極意義。正因?yàn)槿绱耍�中國整頓金融亂象的任務(wù)比其他任何國家都更為復(fù)雜。“資管新規(guī)”及其部門細(xì)則相繼推出，以及實(shí)施步調(diào)的不斷調(diào)整，只是我國金融產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)展規(guī)范化的第一步。這樣看，治理近年來的金融亂象，我們還須在推進(jìn)改革上下功夫。 狹義而言，金融產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)展規(guī)范的內(nèi)涵和外延不外乎優(yōu)化參與機(jī)構(gòu)的組織架構(gòu)、業(yè)務(wù)模式、產(chǎn)品體系、增值服務(wù)、風(fēng)控體系、人力資源和IT系統(tǒng)建設(shè)等。如何有效評(píng)估參與機(jī)構(gòu)在前述不同維度的表現(xiàn)，是金融研究的重大任務(wù)之一。基于這一認(rèn)識(shí)，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室財(cái)富管理研究中心組織研究人員撰寫了《財(cái)富管理機(jī)構(gòu)競(jìng)爭力報(bào)告——中國理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展與評(píng)價(jià)（2018～2019）》，力求對(duì)上述問題給出回答。我們希望，這些研究，能為政府部門和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的政策制定、參與機(jī)構(gòu)的展業(yè)拓業(yè)以及高凈值客戶乃至家族企業(yè)主選擇服務(wù)機(jī)構(gòu)等，提供若干原則和思路。我們希望，這些研究，能夠?yàn)榉脚d未艾的中國財(cái)富管理事業(yè)的發(fā)展，提供積極的推動(dòng)力。當(dāng)然，囿于資料的可得性，本報(bào)告目前更多的是案例展示，尚無更深入、系統(tǒng)的分析。我們希望，通過本報(bào)告的發(fā)布，能夠廣泛收獲業(yè)界的批評(píng)和寶貴意見，以便我們將這份報(bào)告越做越好，并長期堅(jiān)持下去。 面對(duì)百年不遇之大變局，面對(duì)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展新時(shí)代，為了促使我國經(jīng)濟(jì)從高速增長向高質(zhì)量發(fā)展平滑轉(zhuǎn)型，我們需要此類研究。