前　言

如果說價(jià)格理論是微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)，那么估值理論就是資本市場(chǎng)理論的重要支柱，資產(chǎn)評(píng)估則在資本市場(chǎng)發(fā)展中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。

商品交換是人類歷史上最古老的交易行為，估值從其誕生的第一天就一直如影隨形。隨著社會(huì)的進(jìn)步，人類的生產(chǎn)組織方式發(fā)生了翻天覆地的變化，人們從最初簡(jiǎn)單的商品交換逐漸發(fā)展到資本品的交換，從資產(chǎn)的交易發(fā)展到了資產(chǎn)組合與企業(yè)股權(quán)的交易，由此導(dǎo)致人們從比較熟悉的普通商品定價(jià)走向了相對(duì)陌生的資本品估值，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)也更加豐富多彩。

筆者本科在中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)讀數(shù)學(xué)時(shí)常感嘆數(shù)學(xué)邏輯之美，折服于數(shù)學(xué)的嚴(yán)密推演與優(yōu)雅結(jié)論，在南開大學(xué)讀碩士和博士階段逐漸體會(huì)到經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯的深邃，認(rèn)識(shí)到社會(huì)科學(xué)也同樣能夠誕生諸如CAPM（Capital Asset Pricing Model）這樣邏輯嚴(yán)密的優(yōu)美模型。從事資產(chǎn)評(píng)估工作三十多年來，筆者真切感受到學(xué)海無涯，學(xué)無止境，耳熟能詳?shù)睦碚摯蠖冀?jīng)過幾代人的不懈努力才取得了理論的成就與應(yīng)用的價(jià)值。如奠定估值理論基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價(jià)理論是通過費(fèi)雪（Irving Fisher）、威廉姆斯（John Burr Williams）、馬科維茨（Harry M．Markowitz）、托賓（James Tobin）、迪安（Joel Dean）、所羅門（Ezra Solomon）、威廉·夏普（William Sharpe）等杰出經(jīng)濟(jì)學(xué)家長(zhǎng)達(dá)半個(gè)多世紀(jì)的研究才奠定了其學(xué)術(shù)地位，并在研究工作的不同階段成就了多位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，逐漸由數(shù)學(xué)模型發(fā)展成為統(tǒng)計(jì)學(xué)模型，從經(jīng)濟(jì)學(xué)模型發(fā)展成為財(cái)務(wù)模型，最終實(shí)現(xiàn)理論模型在資本市場(chǎng)實(shí)務(wù)中的廣泛應(yīng)用。估值的確是一個(gè)不斷學(xué)習(xí)與研究的過程，隨著資本市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，新的評(píng)估課題不斷涌現(xiàn)，不斷地對(duì)傳統(tǒng)估值理論與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)提出挑戰(zhàn)，需要評(píng)估師與評(píng)估理論研究者對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)中的諸多價(jià)格現(xiàn)象進(jìn)行有效的解答。

在經(jīng)濟(jì)生活中，人們一般對(duì)單體資產(chǎn)，如汽車、房產(chǎn)等的價(jià)格判斷信心十足，對(duì)一家公司的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)判時(shí)則容易感覺虛幻莫測(cè)，缺乏自信，常常感嘆資本市場(chǎng)中存在很多諱莫如深的謎團(tuán)：

一家企業(yè)在證券交易所實(shí)現(xiàn)上市以后公司市值立即大幅增長(zhǎng)，股東身價(jià)大漲，僅僅是因?yàn)楣擅竦寞偪癯醋鲉幔科浔澈蟮慕?jīng)濟(jì)學(xué)原理是什么？這種價(jià)值溢價(jià)可以進(jìn)行合理的預(yù)測(cè)與評(píng)估嗎？

為何投資者大都想做企業(yè)的大股東，最好是做控股股東，為此不惜花費(fèi)更多的成本？公司控制權(quán)之爭(zhēng)的經(jīng)濟(jì)原因是什么？這一溢價(jià)是否能夠進(jìn)行有效計(jì)量？溢價(jià)的有效邊界在哪里？

日常交往中我們常說一諾千金，資本市場(chǎng)中的相關(guān)承諾是否也值千金？如何才能對(duì)企業(yè)并購(gòu)過程中的業(yè)績(jī)承諾或業(yè)績(jī)對(duì)賭進(jìn)行合理的價(jià)值評(píng)估，使承諾者與相關(guān)各方的合法權(quán)益都獲得有效保障？

高科技企業(yè)初創(chuàng)期風(fēng)險(xiǎn)高企，股權(quán)設(shè)置種類繁多，層層嵌套，VC（風(fēng)險(xiǎn)投資者）與PE（股權(quán)投資者）的投資為何不同？各種優(yōu)先股條款如何進(jìn)行價(jià)值計(jì)量？如何有效保障各期投資人的相關(guān)權(quán)益？

新藥研發(fā)失敗就一錢不值，那么剛進(jìn)入三期臨床試驗(yàn)的新藥還有價(jià)值嗎？如何才能使投資新藥研發(fā)項(xiàng)目不成為一場(chǎng)盲目的賭博？

貌似永遠(yuǎn)不用還本的永續(xù)債還有價(jià)值嗎？未來可轉(zhuǎn)換為股權(quán)的可轉(zhuǎn)債究竟應(yīng)該按照股票還是債券評(píng)估其價(jià)值？

企業(yè)究竟是采用增資擴(kuò)股方式、增加借貸方式還是股份回購(gòu)方式才更有利于原股東利益？如何借助資產(chǎn)評(píng)估實(shí)現(xiàn)公司市值管理？

企業(yè)關(guān)注ESG（環(huán)境、社會(huì)和公司治理）因素，在環(huán)境保護(hù)、員工福利、社會(huì)責(zé)任方面耗費(fèi)了大量成本投入，僅僅是為了公眾利益嗎？對(duì)其公司價(jià)值究竟有何影響？

企業(yè)十年前的資產(chǎn)價(jià)值今天是否還能進(jìn)行合理評(píng)估？如何才能做好這種追溯性的資產(chǎn)評(píng)估？

……

企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論與實(shí)踐中存在的難點(diǎn)、疑點(diǎn)，種類繁多，困難重重，這些問題制約了評(píng)估行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，阻礙了評(píng)估師為資本市場(chǎng)提供更為有效的專業(yè)服務(wù)。

在多年的理論學(xué)習(xí)與評(píng)估實(shí)踐過程中，我們學(xué)習(xí)了大量國(guó)內(nèi)外的企業(yè)價(jià)值評(píng)估論著，受益頗豐。但我們發(fā)現(xiàn)目前企業(yè)價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域的論著普遍存在以下問題：大都只注重企業(yè)價(jià)值評(píng)估傳統(tǒng)理論與基本實(shí)踐的論述，對(duì)新的價(jià)值評(píng)估理論與新評(píng)估需求較少涉及，如有涉及也僅點(diǎn)到為止，總體是概念多、解決方法少；對(duì)評(píng)估實(shí)踐中新的評(píng)估標(biāo)的、新的評(píng)估方法較少論述，缺乏系統(tǒng)操作指引；特別是對(duì)評(píng)估實(shí)踐中重要的評(píng)估參數(shù)測(cè)算，更多采用回避淡化的方式，鮮有系統(tǒng)地介紹參數(shù)測(cè)算方法并公布參數(shù)測(cè)算數(shù)據(jù)。以上問題導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論與評(píng)估實(shí)踐脫節(jié)，評(píng)估研究難以滿足評(píng)估人員的實(shí)務(wù)操作需求。

基于上述背景，本書根據(jù)資本市場(chǎng)的評(píng)估實(shí)務(wù)需求，針對(duì)價(jià)值評(píng)估行業(yè)發(fā)展的諸多難題，在借鑒國(guó)際研究成果的基礎(chǔ)上，根據(jù)中國(guó)資本市場(chǎng)的具體情況，致力于解決企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中的痛點(diǎn)與難點(diǎn)，從理論與實(shí)踐方面對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估進(jìn)行了深入系統(tǒng)的剖析，不僅有經(jīng)濟(jì)學(xué)與估值理論的分析，而且有具體的估值方法模型與最新的實(shí)用參數(shù)測(cè)算。我們認(rèn)為，本書在一定程度上比較圓滿地解決了長(zhǎng)期困擾資本市場(chǎng)與企業(yè)價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域的很多難點(diǎn)、堵點(diǎn)問題，希望能夠通過本書奉獻(xiàn)我們多年研究積累的成果，為企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論研究與實(shí)踐操作添磚加瓦。

導(dǎo)論之后，本書以六篇共二十一章的內(nèi)容對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估進(jìn)行了全面的分析與研究。全書以評(píng)估方法為核心，在對(duì)相關(guān)理論知識(shí)進(jìn)行梳理歸納的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)分析探討收益法、市場(chǎng)法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法以及期權(quán)定價(jià)法四種評(píng)估方法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的相關(guān)課題與應(yīng)用。

導(dǎo)論部分，通過分析資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)存在的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)，概述企業(yè)價(jià)值評(píng)估，奠定企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)，隨后展開各篇章的研究。

第一篇，企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論。主要闡述資本市場(chǎng)理論與企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論，是后面各章的理論基礎(chǔ)，包括第一章資本市場(chǎng)理論、第二章企業(yè)價(jià)值評(píng)估程序及評(píng)估要素、第三章企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法、第四章企業(yè)分析以及第五章數(shù)據(jù)分析方法。第一章介紹企業(yè)價(jià)值評(píng)估中涉及的產(chǎn)權(quán)理論、價(jià)值理論、資本成本與資本結(jié)構(gòu)理論等資本市場(chǎng)相關(guān)的理論知識(shí)；第二章介紹企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一般程序以及評(píng)估目的、評(píng)估對(duì)象和評(píng)估范圍、價(jià)值類型、評(píng)估基準(zhǔn)日、評(píng)估假設(shè)等基本評(píng)估要素；第三章介紹企業(yè)價(jià)值評(píng)估中常見的收益法、市場(chǎng)法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法和期權(quán)定價(jià)法四種評(píng)估方法的理論和模型；第四章介紹在企業(yè)價(jià)值評(píng)估過程中進(jìn)行企業(yè)分析涉及的企業(yè)外部環(huán)境分析、公司治理結(jié)構(gòu)分析、企業(yè)業(yè)務(wù)分析、發(fā)展戰(zhàn)略分析、財(cái)務(wù)報(bào)表分析與調(diào)整、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析等內(nèi)容；第五章介紹描述性統(tǒng)計(jì)分析、相關(guān)與回歸分析、情景分析法以及其他相關(guān)數(shù)據(jù)分析方法的理論知識(shí)及其在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用。

第二篇，收益法。系統(tǒng)分析收益法的操作方法及各項(xiàng)主要參數(shù)的選擇，包括第六章收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用、第七章折現(xiàn)率以及第八章涉及增資擴(kuò)股的收益法模型應(yīng)用。第六章首先介紹了收益法模型的比較和選擇，進(jìn)而以企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)（FCFF）模型為代表，對(duì)模型測(cè)算涉及的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)、預(yù)測(cè)期長(zhǎng)度、終值預(yù)測(cè)、從企業(yè)價(jià)值到股權(quán)價(jià)值等內(nèi)容進(jìn)行了探討；第七章首先介紹了折現(xiàn)率的測(cè)算方法選擇，然后對(duì)采用CAPM模型和WACC模型測(cè)算折現(xiàn)率時(shí)涉及的無風(fēng)險(xiǎn)利率、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、貝塔系數(shù)（）、特定風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、債權(quán)期望報(bào)酬率、資本結(jié)構(gòu)等相關(guān)參數(shù)的測(cè)算進(jìn)行了探討；第八章主要介紹了增資擴(kuò)股情形下收益法模型的應(yīng)用，首先對(duì)評(píng)估思路和操作步驟進(jìn)行討論，然后通過案例分析說明了具體操作方法。

第三篇，市場(chǎng)法。研究市場(chǎng)法的操作應(yīng)用及相關(guān)參數(shù)的測(cè)算，包括第九章市場(chǎng)法的應(yīng)用、第十章控制權(quán)溢價(jià)以及第十一章流動(dòng)性折扣。第九章首先介紹了市場(chǎng)法的適用前提和操作步驟、價(jià)值乘數(shù)的選擇和測(cè)算，然后分別探討了上市公司比較法和交易案例比較法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中具體應(yīng)用涉及的相關(guān)問題，最后對(duì)市場(chǎng)法應(yīng)用涉及的控制權(quán)與流動(dòng)性問題進(jìn)行了初步探討；第十章首先介紹了控制權(quán)溢價(jià)的相關(guān)理論和測(cè)算方法，然后對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的控制權(quán)溢價(jià)進(jìn)行了實(shí)證研究，最后總結(jié)了企業(yè)價(jià)值評(píng)估中對(duì)控制權(quán)溢價(jià)進(jìn)行估算需要關(guān)注的重點(diǎn)問題；第十一章首先介紹了流動(dòng)性折扣的相關(guān)理論，然后分別探討了測(cè)算流動(dòng)性折扣的三種方法期權(quán)方法、FMV方法和價(jià)值乘數(shù)法。

第四篇，資產(chǎn)基礎(chǔ)法。分析介紹資產(chǎn)基礎(chǔ)法的應(yīng)用及各種特殊資產(chǎn)、負(fù)債（權(quán)益）的估值方法，包括第十二章資產(chǎn)基礎(chǔ)法的應(yīng)用、第十三章可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值評(píng)估、第十四章永續(xù)債的價(jià)值評(píng)估和第十五章遞延收益的評(píng)估研究。第十二章首先介紹了資產(chǎn)基礎(chǔ)法的適用前提和操作步驟，進(jìn)而對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等常見資產(chǎn)負(fù)債科目的評(píng)估進(jìn)行了討論；第十三章首先對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的相關(guān)概念和評(píng)估方法進(jìn)行了簡(jiǎn)要介紹，然后分析了對(duì)其價(jià)值產(chǎn)生影響的主要因素，最后結(jié)合案例分析探討了采用二叉樹模型評(píng)估可轉(zhuǎn)債價(jià)值的具體思路并形成相關(guān)研究結(jié)論；第十四章首先對(duì)永續(xù)債的發(fā)行情況、類型、特征、會(huì)計(jì)處理等基本內(nèi)容進(jìn)行了概括性介紹，進(jìn)而詳細(xì)分析了永續(xù)債的價(jià)值影響因素，最后討論了評(píng)估永續(xù)債價(jià)值的具體方法應(yīng)用；第十五章首先概括了遞延收益評(píng)估的相關(guān)內(nèi)容，然后對(duì)遞延收益相關(guān)的會(huì)計(jì)和稅務(wù)處理要求進(jìn)行了分析，最后探討了資產(chǎn)基礎(chǔ)法及其他評(píng)估方法中測(cè)算或考慮遞延收益價(jià)值的方法和思路。

第五篇，期權(quán)定價(jià)法。分析期權(quán)評(píng)估方法及其在多種應(yīng)用場(chǎng)景中的操作方法，包括第十六章期權(quán)定價(jià)法的應(yīng)用、第十七章多元股權(quán)結(jié)構(gòu)下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估、第十八章企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估和第十九章或有對(duì)價(jià)的價(jià)值評(píng)估。第十六章首先介紹了期權(quán)定價(jià)法的適用前提和操作步驟，然后對(duì)期權(quán)定價(jià)模型的選擇以及模型中的重要參數(shù)予以說明，最后介紹期權(quán)定價(jià)的一個(gè)重要應(yīng)用基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)中性原理；第十七章首先對(duì)多元股權(quán)結(jié)構(gòu)的產(chǎn)生、多元股權(quán)結(jié)構(gòu)下的評(píng)估方法以及不同類型股權(quán)的價(jià)值分配等基礎(chǔ)內(nèi)容進(jìn)行了介紹，進(jìn)而重點(diǎn)探討了期權(quán)定價(jià)法在多元股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用；第十八章首先對(duì)企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的期權(quán)特性進(jìn)行了分析，然后以新藥研發(fā)項(xiàng)目為例對(duì)期權(quán)定價(jià)法在企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目中的應(yīng)用進(jìn)行了詳細(xì)討論并形成了相關(guān)研究結(jié)論；第十九章首先對(duì)或有對(duì)價(jià)的概念、分類、風(fēng)險(xiǎn)特征、確認(rèn)和計(jì)量、評(píng)估方法的選擇等內(nèi)容予以系統(tǒng)介紹，然后分別討論了情景分析法和期權(quán)定價(jià)法在或有對(duì)價(jià)評(píng)估應(yīng)用中所涉及的相關(guān)問題，最后通過多個(gè)案例具體分析了這兩種方法在不同類型或有對(duì)價(jià)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用并形成了相關(guān)研究結(jié)論。

第六篇，其他估值因素與應(yīng)用場(chǎng)景。分析不斷涌現(xiàn)的評(píng)估新理念，主要包括第二十章ESG因素對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的實(shí)證研究和第二十一章追溯性評(píng)估的應(yīng)用研究。第二十章首先對(duì)ESG的概念、理論和研究文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，然后通過實(shí)證研究分析ESG因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響結(jié)果和影響路徑并形成相關(guān)研究結(jié)論；第二十一章首先概括歸納了追溯性評(píng)估在實(shí)踐應(yīng)用中的常見情形，然后梳理分析了追溯性評(píng)估的主要應(yīng)用場(chǎng)景，最后從理論和技術(shù)層面對(duì)追溯性評(píng)估實(shí)踐的特殊性問題進(jìn)行了深入探討并提出了相應(yīng)解決思路。

本書的研究寫作不是為了重復(fù)闡述評(píng)估領(lǐng)域已知的知識(shí)，而是針對(duì)評(píng)估理論與實(shí)踐中的難點(diǎn)、堵點(diǎn)，探索解決之道。本書凝聚了北京天健興業(yè)資產(chǎn)評(píng)估有限公司核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)的集體智慧，歷時(shí)多年成果累積，既有深入淺出的理論分析推演，又有實(shí)踐操作方法的系統(tǒng)傳授，還有針對(duì)主要評(píng)估參數(shù)的測(cè)算發(fā)布，我們的研究方法與研究成果是開源（open source）的，研究目標(biāo)是使資本市場(chǎng)估值工作在估值理論、方法與參數(shù)方面得到升華，使本書成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域的精品。

本書適合資本市場(chǎng)相關(guān)領(lǐng)域?qū)�業(yè)人士、資產(chǎn)評(píng)估專業(yè)人士、投資領(lǐng)域?qū)�業(yè)人士、高等院校會(huì)計(jì)與評(píng)估專業(yè)老師及高年級(jí)同學(xué)、其他領(lǐng)域估值專業(yè)人士閱讀參考，對(duì)關(guān)注企業(yè)價(jià)值評(píng)估的其他專業(yè)人士，也有一定的參考價(jià)值。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論與實(shí)踐不斷推陳出新，方興未艾，受時(shí)間所迫、能力所限，書中一定存在很多缺陷，誠(chéng)摯地希望讀者提出寶貴意見，以便我們今后修改完善。

崔勁

2025年8月·北京·月壇大廈